和合资管：新年首月PMI数据回落，后市投资如何展望？

近日，国家统计局统计局发布数据，1月中国制造业采购经理指数(PMI)为51.3%，比上月回落0.6个百分点，非制造业PMI为52.4(前值55.7)，综合PMI产出指数为52.8(前值55.1)。

1月PMI回落，经济扩张边际放缓

从1月PMI数据来看，经济扩张趋势不改，当然，春节前后是我国制造业传统淡季，加之近期海外及国内局部零星疫情对部分企业生产经营产生一定影响，经济扩张有所边际放缓。具体来看，有四点值得关注：

(1)制造业生产、需求相对弱于2020年12月月，边际有所趋缓。生产指数和新订单指数分别为53.5%和52.3%，较上月回落0.7和1.3pct，继续保持在扩张区间，但边际有所趋缓。从行业情况看，农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业增长较快;纺织、化学原料及化学制品等行业两个指数则均位于临界点以下，产需有所回落。

(2)春节假日临近，消费品行业回暖明显。假日效应带动消费品行业回暖。消费品行业PMI为52.3%，高于上月1.8pct，行业增长加快。从产需情况看，消费品行业生产指数和新订单指数均高于制造业总体，分别为54.1%和55.2%，比上月上升1.5和4.3pct，显示出随着春节假日临近，与居民消费密切相关的消费品行业市场需求释放明显，企业生产活动较为活跃。

(3)受局部聚集性疫情等因素影响，服务业改善有所边际放缓。服务业PMI低于上月3.7pct，为51.1%，尽保持恢复态势，但边际有所趋缓。受局部疫情影响，生活性服务业回落相对更为明显(-6.3至49.1)。其中，住宿、餐饮、文化体育娱乐、居民服务等接触式、聚集性消费行业商务活动指数回落幅度较为明显，均位于收缩区间。另外，近期一些地区物流放缓，加之商务往来和居民出行减少，道路运输、航空运输等行业商务活动指数降至临界点以下，行业活跃度有所下降。

(4)进入施工淡季，建筑业PMI有所回落。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业PMI和新订单指数分别为60.0%和51.2%，低于上月0.7和4.6pct，建筑业生产活动和市场需求扩张放缓。从市场预期看，业务活动预期指数为53.6%，低于上月9.9pct，认为未来3个月内业务活动减少的企业比重有所上升。往前看，经济复苏进入后期，消费和制造业投资逐步加强，大幅通过政府支出来弥补私人部门支出的必要性相对下降。未来基建继续稳步推进，但后续势头将会有所减弱。

政策资金面剧烈波动，背后的原因是什么?

政策层面，近期金融市场关注的焦点无疑是资金面的剧烈波动，这与2020年12月和今年1月初极度宽松的资金面形成了强烈反差，背后的原因是什么?

在疫情冲击的过程中，需要用政策的确定性对冲疫情不确定性，即我们明显感知到的，在去2020年2-4月份大幅放松，并以4月初调降准备金利率为标志达到高潮;但到去年5月份，资金面即出现由松转紧的拐点，一方面是源于疫情控制得力，更重要的是监管套利行为出现。在此之前，市场还沉浸在疫情冲击、“降准降息”预期当中，而“100亿逆回购”、隔夜回购预期管理的出现使得市场降准降息落空，6月份陆家嘴论坛进一步传递边际收紧信号，标志着货币政策开始向常态收敛。

随后，永煤事件、美国大选打乱货币政策节奏，导致2020年12月至今年1月的资金面异常宽松。这一轮流动性宽松主要源于四个因素：

第一，巩固降低社会融资成本成效。

第二，永煤事件引发信用一级市场冻结，货币、信用不能双紧缩。

第三，2020年以来人民币汇率持续强势，人民币升值会导致结汇压力大增。外部平衡面临调整的情况下，需要内部平衡作为让步。

第四，跨年资金投放后央行缺乏流动性回收手段，导致出现阶段性被动宽松。

众所周知，长期的货币宽松亦会对经济照成伤害，因此，近期央行开始回笼资金，我们可以从两个技术视角解释近期的资金紧张：

第一，财政资金投放错位。

第二，结汇派生存款并消耗超储，以及南下资金增多。

进一步考虑宏观经济发展目标，推测“央妈”此番操作背后的几点原因：

(1)是房地产调控措施的一部分。

(2)要抑制宏观杠杆率的快速上升。

(3)为股市“泡沫”降温。

综上，和合资管表示，政策出台往往是综合因素共同作用的结果，近期的房价、股市、大宗商品表现都表明流动性仍充裕甚至“溢出”嫌疑，而流动性预期管理的板子打在债市身上，总之 “千招万招，管不住货币都是无用之招”。

后续资金面和货币政策怎么看?对投资有何启示?

2020年12月底至今的高层会议中，“六保”“六稳”被反复提及，但正如央行易纲行长所言，“稳”更大程度上是宏观概念，即包括保持宏观经济平稳、稳定宏观杠杆率以及金融系统稳定。并不是市场心中的“资金稳”。

和合资管表示，目前看，在逆周期调节的过程中，稳定宏观经济也会表现为资金面稳定。随着经济和疫情的好转，“宏观稳”与“微观稳”会发生冲突。资金面的稳定一定程度上会助长“流动性幻觉”和单边预期，从而加剧资产泡沫和加杠杆行为。

从宏观管理目标出发，货币政策势必会逐步收敛并回归紧平衡。简言之，货币政策目标不仅包括经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡四大传统目标，还要在金融稳定和金融发展方面承担一定职责，要兼顾防风险，尤其是稳定宏观杠杆率。考虑到海外疫情反复和中国抗疫的成功，人民币升值预期较强，货币政策亦需要保持一定灵活性。中央经济工作会议提出政策操作要精准有效，“不急转弯”，“转弯”是趋势和方向，“不急”代表短期态度和节奏。

因此，综合考虑，对后市投资，和合资管提供以下几个方面的参考：

外汇：

如上文所述，人民币进入上升通道是既定的事实，但从社会经济稳定发展角度考虑，我国央行可以接受人民币汇率的升值，但不能接受单边升值预期的出现。近期新批 QDII 额度、远期售汇风险准备金率降为零以及逆周期因子回归中性等一系列措施已经充分反映了央妈的态度。因此，2021年人民币汇率在宽幅震荡的基础上，汇率中枢水平继续走强的概率更高。当然，后市还需关注美国新一届政府、新冠疫情全球趋势等宏观风险因素对外汇的叠加影响。

债券：

对于债市而言，短期恐慌预计有所缓解。前一轮债市反弹行情源于供求和资金两大错位，叠加疫情助攻。资金面错位在2021的两周前就已经过去，国内零星散发的疫情恐慌已大为缓解。当然，供求错位还没有根本逆转，一月份社融数据不佳，债市调整空间可能不会太大。上周债市出现恐慌式下跌，春节前央行加大对冲力度，则短期恐慌情绪预计有所缓解。

对普通投资人而言，鉴于2020年市场逐步呈现的结构性行情，中央经济工作会议提到的新能源、科技安全等都将是较好的选择赛道，若追求绝对收益，“固收+债券”不妨是一个可以考虑的方向。

股票：

对A股而言，2020年中国资产已经展现出独一无二的魅力。资金方面，未来A股国际化依然是大势所趋，北向资金将进一步重塑A股。鉴于全球宏观管理预期、中国“双循环”和十四五规划推进，伴随着经济体系优化升级，创新驱动、高质量供给引领下的消费需求将获得更大规模的释放。此外，科技创新、高端制造、碳中和、绿色金融等都是A股价值修复过程中可以重点关注的维度。